¿Acabará el BCE cancelando la deuda que compra?
«La deuda no es un mero apunte contable y creo que esa operación encontraría una rotunda negativa en países como Alemania y otros nórdicos, poniendo en el disparadero al BCE y sus programas de actuación»
El aluvión de deuda necesario para paliar los efectos de la pandemia se está colocando sin problemas, y con tipos incluso negativos, por las compras que efectúa el BCE en el mercado secundario, lo que ha evitado hasta ahora un impacto demoledor en las cuentas públicas. El incremento de deuda ha sido generalizado en la Eurozona y en España el volumen de deuda pública en circulación podría situarse a finales de año en torno al 120% del PIB, un nivel que también rondan o incluso superan algunos otros países. Sin embargo, resulta obvio que el BCE no estará sine die comprando, lo que –solo con pensarlo– siembra el pánico en algunos. Han empezado así a surgir voces que piden que el BCE cancele o condone la deuda que está comprando en el marco del programa PEPP , instrumentado para luchar contra la pandemia (y, aunque mañana sea 28-12, no se trata de ninguna inocentada).
Conviene recordar que el BCE compra la deuda mediante la creación de dinero nuevo, siendo este un pasivo en su balance. Si cancelase el activo adquirido, generaría una pérdida que disminuiría su patrimonio neto. Y, ¿quién es el dueño del patrimonio del BCE? Pues los mismos Estados miembros a quienes les compra la deuda. Así que se trata de la pescadilla que se muerde la cola. Si no se le recapitalizase, el BCE se quedaría con patrimonio neto negativo. Un banco central no es como cualquier otra entidad y, aunque suene raro, la verdad es que podría funcionar durante algún tiempo así. Pero, desde luego, esto impediría durante años a los Estados miembros percibir los jugosos beneficios que cada año vienen apuntándose procedentes de su banco central derivados del señoreaje. Y, en cualquier caso, está claro que esa cancelación contravendría todas las reglas europeas. Equivaldría a una financiación a los Estados por parte del BCE, lo que está expresamente prohibido.
Es cierto que los obstáculos legales podrían ser removidos con una decisión política, pero me parece ciertamente improbable. Porque la deuda no es un mero apunte contable y creo que esa operación encontraría una rotunda negativa en países como Alemania y otros nórdicos, poniendo en el disparadero al BCE y sus programas de actuación. Por otra parte, sorteada la ley una vez, resulta evidente que los mercados podrían temer repeticiones futuras. Y además no resultaría extraño que ello extendiera sospechas de insolvencia sobre algunos emisores europeos, entre ellos nosotros mismos.
L a consecuencia no sería otra que una profunda desconfianza con la consiguiente estampida de inversores. Probablemente, el euro sufriría sobremanera y, si nos pusiéramos en el peor de los casos, incluso podría ser el germen del abandono de esta divisa por parte de algunos países, tentados hacia ello por la heterodoxia desatada que supondría aquella medida.
Entonces, ¿qué se puede hacer? En mi opinión, y en primer lugar, ganar tiempo. Cuando el BCE deje de realizar compras netas de deuda (lo que no sucederá antes de marzo de 2022), aún mantendría el importe bruto adquirido durante algún tiempo (como mínimo hasta finales de 2023) cambiando unas referencias por otras cuando haya vencimientos. De hecho, solo la FED llegó a implementar una reducción neta de los activos comprados, a partir de 2014, pero acabó interrumpiéndola y volviendo a las compras netas. Más adelante, en el caso de que las exigencias de política monetaria aconsejaran en un futuro indeterminado que el BCE desinvirtiera en esa deuda, debería hacerse con todas las cautelas del mundo, para dar tiempo a los Estados y a los mercados a ajustarse.
Ayudaría también un eventual avance en la unión fiscal. Objetivo muy deseable y, en el marco del cual, resulta ciertamente interesante la propuesta de Blanchard en el sentido de que el MEDE podría emitir eurobonos para canjearlos por una parte o toda la deuda comprada por el BCE en la pandemia. Convertir la deuda nacional en europea. Pero requiere que los Estados lo aprueben. Lo que nunca harán si sigue la alegría con el déficit, especialmente en los países periféricos.
Esto último es clave. Porque tenemos que acabar con el déficit estructural. Y es que no hay solución si se continúa acumulando deuda de manera explosiva cada año. Lo que es especialmente aplicable a España, donde el mencionado déficit estructural resulta endémico. Y actualmente debe estar rondando el 5%. Ya se debería estar diseñando un plan de consolidación fiscal (tanto por el lado del ingreso como del gasto) para aplicarlo en cuanto se supere la pandemia. Es absolutamente imprescindible que nos ajustemos.
Carmelo Tajadura es economista
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