Juan José Toribio: «Los gobiernos ganan con la inflación, pero la sociedad no»
voces contra la crisis
Discípulo de Milton Friedman, que dirigió su tesis, Toribio nos advierte que «el BCE ha llegado tarde», porque la cultura de la inflación es difícil de erradicar
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Es probable que Juan José Toribio (Valladolid, 1940) haya sido el último economista español que tuvo trato personal estrecho con Milton Friedman, el Nobel de Economía de 1976 considerado el padre del monetarismo, tendencia que se puso de moda en la década de 1960 en ... EE.UU. En aquella época, Friedman dirigió su tesis doctoral en la Universidad de Chicago, Eso convierte a Toribio, economista del Banco de España y del FMI, profesor de varias generaciones de alumnos del IESE, en el español vivo que más cerca estuvo del inspirador de las políticas antiinflacionarias que sacaron al mundo de las crisis de precios de finales del siglo pasado.
—¿Qué hay que saber cuando uno se enfrenta a una crisis?
—Dijo un sabio que «las guerras comienzan años antes de oírse el primer cañonazo y terminan mucho después de dispararse el último». Toda crisis empieza bastante antes de manifestarse el primer dato negativo y acaba tiempo después de darla por superada. Por tanto, lo principal es entender no sólo la naturaleza de la crisis, sino también su génesis, su desarrollo, y sus previsibles consecuencias a largo.
—¿Qué tipo de crisis sufrimos?
—La situación actual viene definida, sobre todo, por fuertes tensiones inflacionarias que se manifiestan en todos los países, así como por las distorsiones que esas tensiones generan, por las expectativas negativas que despiertan, y por los posibles costes sociales que cualquier política antiinflacionaria pueda tener en términos de recesión y desempleo.
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—¿Se ha equivocado el Banco Central Europeo al tardar tanto en elevar los tipos de interés?
—En mi opinión, sí: se ha equivocado. Y no sólo por la tardanza en subir los tipos, sino por la resistencia inicial a reducir su balance, es decir, a eliminar las compras de deuda pública y privada. Por ponerlo de otra forma: se ha equivocado al no yugular el fenómeno inflacionario en sus inicios, mediante una subida más temprana y enérgica de toda la curva temporal de tipos de interés. Creo que la Reserva Federal lo hizo con más agilidad.
Era necesario actuar pronto y con más decisión, porque el fenómeno inflacionario, una vez desatado, siempre se autoalimenta. Lo hace desinflando de golpe cualquier burbuja de liquidez preexistente, desatando presiones salariales, y depreciando el tipo de cambio. Todo ello ha ocurrido y está contribuyendo a crear en Europa una 'cultura inflacionaria' que resulta después muy difícil de cambiar y que, con el paso del tiempo, llega a provocar fuertes desigualdades y conflictos. Esto nos lleva a donde veníamos: treinta años de inflación.
—Nadie dice hoy que los gobiernos son muy felices en este escenario.
—Claro, porque los gobiernos ganan. La recaudación viene determinada por el PIB nominal, que es el PIB real multiplicado por precios, y si los precios suben, la recaudación tributaria sube a una velocidad pasmosa.
—También las deudas se hacen más pequeñas...
—Sobre todo la pública que es la mayor de todas ellas.
—Miel sobre hojuelas para el Gobierno entonces.
—Para los gobiernos sí, para la sociedad, no. La inflación es terriblemente dañina. Distorsiona la toma de decisiones, por lo tanto entorpece la asignación de recursos, hace imposible la planificación a largo plazo, genera desigualdades enormes porque los salarios nunca suben lo mismo que los precios y al final lo acaba pagando el más débil, porque además del Gobierno hay empresarios que se ven favorecidos.
«La inflación es terriblemente dañina. Distorsiona la toma de decisiones»
—¿Por qué las inyecciones de liquidez de los bancos centrales no fueron inflacionistas hasta ahora?
—Esencialmente, la inflación sigue siendo un fenómeno monetario, aunque pueda venir ocasional y transitoriamente agravada por otros factores, como cuellos de botella en la producción u otros. En su condición de fenómeno monetario, no solo depende de la oferta de dinero, sino también de la demanda de liquidez, es decir, de la proporción de riqueza financiera que familias y empresas decidan mantener en efectivo o en simples depósitos bancarios. Cuando esa demanda llega a límites exagerados, incurrimos en lo que Keynes bautizó como 'trampa de liquidez'. Los datos demuestran que la crisis de 2008 y el mantenimiento de tipos negativos de interés llegaron a provocar una auténtica obsesión por conservar la riqueza en forma líquida, aumentada por el Covid, hasta alcanzar límites cercanos a la 'trampa' keynesiana. Gran parte del dinero inyectado por los bancos centrales caía en esa burbuja de liquidez, sin efectos en los precios. Bastó con que los cuellos de botella post-Covid generasen alzas en los precios de materias primas e intermedias para que se pinchara la burbuja de liquidez. La guerra de Ucrania y sus efectos sobre la energía hicieron el resto. Así volvimos a caer en una inflación que solo los mayores de 60 años recuerdan haber vivido y padecido en Europa.
—¿De quién es la principal responsabilidad de frenar la inflación? ¿Del BCE o de los gobiernos?
—De ambos. Los bancos centrales son los responsables primarios de cortar la inflación en su origen, provocando tipos de interés reales positivos, es decir, tipos nominales iguales o superiores a la tasa de inflación. A su vez, los gobiernos tienen la obligación moral de colaborar en ese esfuerzo mediante tres vías: reduciendo el déficit (preferentemente vía gasto), aliviando en lo posible los efectos sobre las personas más vulnerables y absteniéndose de cualquier actuación que debilite o ponga en cuestión la independencia del banco central.
— ¿Han llegado a su fin las subidas de tipos de interés?
—No, en modo alguno. Tiene que avanzarse hacia una convergencia entre tipos de interés nominales y tasas de inflación, de forma que el precio real de los créditos sea positivo. Hasta entonces no podrán darse por terminados los esfuerzos de política monetaria. El objetivo es volver a una 'cultura de estabilidad' que nunca debimos abandonar. Algunos sugieren que los bancos centrales cesen, o aplacen, las subidas de tipos de interés, como consecuencia de los problemas surgidos en ciertos bancos como Silicon Valley Bank, Signature y Credit Suisse. Éste es un problema que no tendríamos hoy si –con la anestesia adecuada– se hubiera yugulado la inflación al principio. En cierta ocasión oí a Agustín Carstens (actual Presidente del BPI) decir que «si el veterinario tiene que extirpar el rabo enfermo de un animal, es mejor que lo haga de una vez, y no rodaja a rodaja». Siguiendo con la metáfora, yo añadiría que, ni siquiera en ese segundo caso, debe interrumpirse la cirugía cada vez que el paciente emita una queja. Una vez anunciada, no podemos cambiar la política monetaria ante la primera dificultad, porque eso supone aumentar la incertidumbre y distorsionar las expectativas de empresas, consumidores y demás actores de la actividad económica.
«La existencia de tipos negativos era una anomalía financiera para la que no existían precedentes históricos.
—¿Volveremos a ver tipos de interés negativos en un futuro próximo?
—Supongo y espero que no. La existencia de tipos nominales negativos era una anomalía financiera para la que no existían precedentes históricos. Tener que pagar por el 'privilegio' de prestar a alguien resultaba anormal. En esas circunstancias, son innumerables las distorsiones que se producen en la asignación de recursos. Con su característico humor, George Stigler decía que «con tipos de interés negativos tendría, incluso, sentido rellenar todo el golfo de México para sembrarlo de patatas».
—¿Se equivocó el BCE con su política del 'whatever it takes'( lo que sea necesario)?
—El prestigio hasta entonces adquirido por los bancos centrales hizo que el mero anuncio de esa intención fuera oportuno y tuviera efectos positivos para la estabilidad financiera de Europa. Es lo que se denomina 'efecto Maradona', mito futbolístico cuya mera presencia hacía que los defensas rivales se descolocaran, esperando una genialidad que no necesariamente se producía. El problema es que esa política monetaria tan expansiva no se limitó a un simple anuncio de intenciones, sino que se llevó a cabo con gran intensidad y se mantuvo más tiempo del necesario. Quedaron así sembradas las tensiones inflacionistas que hoy cosechamos.
—En EE. UU. hay una sola autoridad fiscal, entonces lo único que hace la FED es cambiar deuda de largo plazo por reservas de corto, pero siempre es deuda de EE.UU. En Europa el BCE cambia deuda de un Estado miembro por deuda europea. ¿No está el BCE emitiendo eurobonos sin llamarlos así?
—Entiendo que no. En último término, lo que hace el BCE es invertir reservas líquidas de los bancos europeos en la compra de deuda de los propios estados del euro. Ojalá llegáramos al acuerdo de emitir regularmente bonos de la Unión, como sustitutivos o complementarios de los bonos nacionales, pero ello exige un acuerdo político de tipo hamiltoniano que no parece fácil. Quizá la financiación del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia haya abierto una puerta esperanzadora.
—En España cada vez hay más gente que dice que entramos en el euro para que los bancos centrales dejaran de financiar los déficits de los gobiernos que destruían el valor de la moneda y lo que estamos viendo es eso: un BCE que financia a los gobiernos. ¿Qué opina de esta crítica?
— La gente tiene toda la razón. Los propios estatutos del BCE son terminantes respecto a la prohibición de financiar por esa vía los déficits del sector público. Es cierto que el BCE no ha adquirido bonos estatales en el mercado primario, sino en el secundario, pero ello resulta irrelevante a estos efectos. El BCE mantiene en su balance un gran volumen de activos que suponen financiación del déficit de entidades públicas y eso vulnera el espíritu de la norma. La implementación del 'whatever it takes' hizo que todos (incluso el Tribunal Supremo alemán) cerráramos los ojos ante la situación, y admitiéramos 'pulpo como animal de compañía'.
—¿Es buena idea un pacto de rentas para repartir las cargas de la inflación?
—En los momentos actuales resulta imprescindible. La ventaja de España es que tenemos precedentes históricos muy positivos, entre los que destacan aquellos acuerdos asociados a los Pactos de la Moncloa, en los que tuve el honor de participar de modo incidental, como miembro del consejo directivo en el Ministerio de Economía, que entonces presidía Enrique Fuentes Quintana. La cuestión es si todavía existen en la Administración Pública hombres de su categoría personal.
—¿Qué política fiscal habría que desarrollar en estas circunstancias?
—Sin duda, una política que contribuya a reducir la inflación y consolidar las cuentas públicas. Sobre España y otros países del sur europeo pesa, como espada de Damocles, una fuerte deuda pública, o mejor dicho, el diferencial de esa deuda respecto a la de economías del centro y norte de la UE. Para nosotros, ese diferencial habrá de manifestarse en altas primas de riesgo, tan pronto como el BCE reduzca seriamente sus tenencias de bonos . Llegado ese momento, es previsible que nos exijan desde el exterior un ajuste económico profundo, con o sin el envío de 'hombres de negro'. Es muy importante que la política fiscal española se anticipe al fenómeno. Tenemos suficientes precedentes históricos , aunque no sé si estamos dispuestos a aprender de ellos.
—¿Hay margen en España para reducir el gasto público? ¿Y para hacerlo más eficiente?
—Siempre hay margen para esa reducción, aunque será menor a medida que aumenten las partidas destinadas al pago de intereses. Todo es cuestión de voluntad política. También de capacidad pedagógica, para explicar al público, de modo convincente, la necesidad de reducir gastos y las consecuencias de no hacerlo. Creo que fue Jean-Claude Juncker quien dijo: «Todos sabemos lo que hay que hacer; lo que no sabemos es cómo ganar después las elecciones». Quizá alguien deba asumir el sacrificio.
—¿Cree que ha cambiado el modelo económico español como dicen Nadia Calviño o José Luis Escrivá?
—No me gusta la expresión 'modelo económico'. Es suficientemente ambigua como para generar una arbitraria intervención gubernamental, que pocas veces parece justificada desde el punto de vista de la economía. Al amparo de esa mentalidad intervencionista se han realizado auténticos disparates económicos, que han convertido a los gobiernos en 'asignadores de capital', una función que ya venían llevando a cabo, con mucha más eficacia, los mercados financieros internacionales.
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