«Pendientes» de la pendiente

Sísifo , fundador y rey de Éfira (nombre antiguo de Corinto), es conocido por el castigo al que fue sometido: empujar cuesta arriba por la pendiente de una montaña una piedra que, antes de llegar a la cima, volvía a rodar hacia abajo, repitiéndose una y otra vez el frustrante y absurdo proceso.

Otra pendiente, la de la curva de tipos de interés de EE.UU ., ha vuelto a invertirse recientemente en la mayoría de sus tramos, y es una dinámica que genera cierta inquietud entre los inversores, ya que históricamente una inversión de la curva de tipos ha sido un buen predictor de una futura recesión en la economía estadounidense. Preocupación que empieza a ser recurrente, pues la inversión se ha repetido en diferentes episodios a lo largo del último año. La última oleada de dudas ha venido acompañada de la inversión de una de las medidas más seguidas de la pendiente de la curva de EE.UU., el diferencial entre el tipo a 3 años y el de 3 meses, que en el pasado ha tendido a anticipar entre 9 y 15 meses una recesión.

Varios argumentos justificarían relativizar la importancia, al menos inmediata, de esta inversión de la curva. Uno de ellos es que, en el pasado, la inversión ha tenido que prolongarse en promedio al menos durante un trimestre para resultar efectivamente una señal de recesión. Este no ha sido el caso de las inversiones de pendiente acaecidas en el último año (en 1998, por ejemplo, hubo algunos días de inversión a los que no siguió una recesión). Otra reflexión, desde el punto de vista de la renta variable, es que esta suele seguir revalorizándose después de la inversión de la curva (el índice S&P 500 ha marcado de media máximos en los 10-11 meses posteriores a una inversión) y normalmente hasta entre 3 y 6 meses antes de una recesión. Hay, además, otras pendientes de la curva que tampoco emiten un mensaje inquietante, como la pendiente 10-2 años y la pendiente 30-10 años. Antes de las tres recesiones anteriores, ambas pendientes se invirtieron. Pues bien, ninguna de ellas se encuentra invertida en la actualidad. Y el nivel actual del diferencial de tipos 10-2 años, en el entorno de los 10 puntos básicos, ha sido históricamente compatible con retornos positivos en los próximos 6-12 meses en el S&P 500 (en promedio, casi un 12% a 12 meses vista).

Pero hay argumentos más fundamentales para relativizar la importancia de los diferentes episodios de inversión de la curva del último año. Uno de ellos, de suma importancia, es la prima por plazo . Si descomponemos la evolución reciente del tipo de interés a 10 años de EE.UU., aquellos factores que explican la evolución del ciclo económico (expectativa de crecimiento y breakeven de inflación) registran una tendencia alcista, lo que es coherente con los sólidos datos cíclicos que emanan de la economía americana. Sin embargo, la prima por plazo sigue una trayectoria descendente, profundizando incluso en terreno negativo; es decir, no se remunera el riesgo de prestar a un mayor plazo.

¿Por qué se ha deprimido tanto la prima por plazo en los últimos años? Por un lado, por la oferta relativa de papel a largo plazo en el sistema, menguante, ya que la Reserva Federal , con sus sucesivos programas de expansión cuantitativa (compras de activos) ha acaparado mucha deuda en circulación. Y, por otro lado, por la anormal intensidad de la incertidumbre geopolítica (Trump, Brexit, «guerra» comercial, etc.), que ha favorecido una inusual demanda de papel a largo plazo por motivo refugio. Además, los tipos sustancialmente inferiores en las otras dos grandes economías –zona Euro y Japón– han podido llevar a que haya aumentado la demanda relativa de deuda estadounidense, conteniendo la presión alcista en los tramos largos de la curva soberana de la primera economía del mundo.

Si eliminamos el efecto de la prima por plazo, la pendiente 10-2 años, aunque con tendencia descendente, se encontraría claramente en niveles más altos (e históricamente no reducidos), lo que estaría indicando que las expectativas puras de tipos de interés no son bajistas y, por tanto, el mercado no estaría descontando una fuerte desaceleración o recesión en un futuro próximo. Por tanto, es razonable pensar que la pendiente de la curva de tipos ha podido perder su poder predictivo , por lo que el mercado, imitando a Sísifo, podría seguir arrastrando su zozobra recesiva por la montaña para, una vez desmentida por los datos de actividad de la economía estadounidense, difuminarse y volver a rodar hacia abajo.

Alfonso García Yubero es director de Estrategia Santander Private Banking