El espejo de la desescalada

La contundente repuesta de gobiernos y bancos centrales frente a la crisis del coronavirus ha reabierto el debate sobre las consecuencias que los inapelables, por cuantía, programas de estímulo público a escala mundial podrían acabar teniendo en el nivel de precios de las economías. De la misma forma que con la manida desescalada del confinamiento, de más a menos, podrían identificarse tres fases en adelante, pero en sentido contrario, de menos a más, en la dinámica prevista para los precios : una primera, donde la presión desinflacionaria dominaría en el corto plazo; una segunda, en la que el final de las restricciones y la recuperación del precio de las materias primas favorecerían un periodo de reflación, que duraría hasta finales del próximo año; y una tercera, cuando la inflación podría sobrepasar los objetivos de los bancos centrales, pero no llegaría a alcanzar cotas preocupantes.

Pasada la fase 1, la 2 podría marcar el inicio de una recuperación de los precios más efectiva. Este proceso estaría impulsado por una cierta reducción de la brecha de producción, una moderada recuperación del mercado laboral y un eventual giro de tuerca adicional en materia de desglobalización, previsible en los primeros estadios tras la pandemia, que, acompañados de un repunte del precio de las materias primas, darían lugar a un proceso de reflación. Esta segunda fase, puente entre la suerte de depresión asociada a la completa paralización de la economía del primer semestre de 2020 y la recuperación del nivel de precios precrisis, podría extenderse hasta el cuarto trimestre de 2021. Desde ese momento, la amenaza de una elevada tasa de inflación cobraría mayor importancia. La razón es que tanto la respuesta fiscal como la monetaria han sido ahora mucho más contundentes y rápidas que las ejercidas durante la Gran Crisis Financiera (GCF). Un factor de especial vigilancia es que la oferta monetaria en sentido amplio (M2) en EE.UU. ha crecido de forma significativa durante los últimos meses. Y es perfectamente argumentable que una combinación de oferta productiva restringida con un rápido crecimiento monetario pueda preceder a un repunte de la inflación. La clave radica en cuánto de esta expansión monetaria termina siendo gastado de forma efectiva, lo que se entiende por velocidad de circulación del dinero . Para que tal repunte de la inflación ocurra, tendría que venir acompañado de una aceleración de la velocidad de circulación, que, por cuestiones como el ahorro precautorio de los hogares o la menor inversión esperada de las empresas, podría incluso descender. Pero a diferencia de lo sucedido tras la GCF, esta vez el dinero sí va a llegar a los hogares, en especial a aquellos con menos recursos que, a su vez, tienen una mayor propensión al consumo, lo que haría que el nivel de precios subiera. Y en esta crisis lo que está más en riesgo es el tejido productivo formado por pymes para el que, gracias en parte al músculo más sólido del sector financiero, se lograría una mayor penetración de los estímulos.

Por tanto, es en la fase 3, aproximadamente a partir de 2022, cuando los bancos centrales tendrían que enfrentarse a mayores riesgos para la estabilidad de precios. Será crucial mantener el equilibrio entre no levantar los estímulos demasiado pronto y no sobrecalentar la economía en exceso . Es razonable pensar que la recuperación total de la economía terminará primando sobre el estricto control de los precios, y, por ello, las autoridades monetarias serán eventualmente más tolerantes con tasas de inflación que sobrepasen sus objetivos (sabedoras, además, de que un poco más de inflación aliviaría el pasivo de los agentes económicos, cuya deuda se incrementará, en algunos casos de forma sustancial).

Por tanto, es plausible que desde 2022 en adelante empecemos a ver una escalada algo más significativa de la inflación , pero ni mucho menos nos llevaría a remontarnos a los episodios extremos de las tres últimas décadas del siglo XX provocados por shocks del petróleo, mecanismos de indexación automática, y políticas desprevenidas en los países desarrollados y heterodoxas en los emergentes. En adelante, la inflación repuntaría, sí, pero no se desbordaría, entre otros factores, por niveles de capacidad ociosa todavía apreciables en la economía mundial, debilidad de la variable salarial, cierta esclerosis vigente, aunque atenuada, en los mecanismos de transmisión de la política monetaria y unas autoridades más prevenidas gracias, en buena medida, al legado de Paul Volcker , presidente de la Reserva Federal entre 1979 y 1987, considerado como el «pionero» en la lucha contra la inflación en la edad moderna.

Alfonso García Yubero es Director de Estrategia Santander Private Banking