ATANDO CABOS
Después de la «guerra»
Durante una crisis como la actual, cualquier gobierno debe afrontar la situación económica con déficit fiscal hoy, y preocuparse por reducirlo mañana
«Primero libra la guerra, después descifra cómo pagarla», señalaba Carmen Reinhart, economista jefe del Banco Mundial, el pasado mes de octubre. El insólito esfuerzo fiscal y monetario acometido por la mayor parte de gobiernos alrededor del mundo ha propiciado que el nivel de deuda pública pueda cerrar 2020 en cotas sólo visitadas después de la Segunda Guerra Mundial , superando en promedio niveles del 120% sobre el PIB en el caso de las economías desarrolladas. Ha sido una actuación capital para proteger la capacidad económica y la supervivencia de hogares y empresas, pero ahora que la luz de las vacunas empieza a dejar entrever los escombros de una «guerra» que aún no ha terminado, una de las primeras preocupaciones a medio plazo atañe a la cuestión de la propia deuda : ¿existe un límite máximo?
Responder a esta cuestión es complicado, quizás incluso no exista respuesta. El consenso entre economistas es que mientras el crecimiento económico de un país avanzado sea superior al interés que paga por su deuda, su margen de endeudamiento adicional será holgado . Pero lo cierto es que la credibilidad del país juega un papel fundamental: no sólo consiste en poder pagar los intereses, sino en demostrar además que los gobernantes actuales y/o sus sucesores serán capaces de devolver el principal. Sí, éste podría ser devuelto emitiendo nueva deuda, pero cualquier inversor deberá confiar en el país para adquirirla y para conformarse con el tipo de interés mínimo ofrecido.
Es importante subrayar que hablamos de economías avanzadas, que pueden emitir deuda en moneda local a gran escala sin tener que enfrentarse a una crisis, conocidos en el mundo de la inversión como países de «moneda fuerte». Gozan de gobiernos e instituciones estables, y no se enfrentan al nivel de vulnerabilidad cambiaria de algunos (muchos hace tres décadas) países emergentes. Sabemos que su capacidad de emisión no es infinita, pero tampoco se puede calcular: depende del riesgo de crédito específico de cada país, determinado en tiempo real por el mercado . No es estática, por tanto, fluctúa con el tiempo. A su vez, el riesgo de crédito, en líneas generales, depende de factores económicos, financieros, políticos y de liquidez. Algunas de las métricas que tenemos siempre presentes incluyen ratios de deuda pública sobre PIB, déficit fiscal, tipos de interés, medidas de estabilidad política o desequilibrio de la balanza por cuenta corriente. Juntos, estos elementos conforman la capacidad de endeudamiento de un país. Por ejemplo, ¿por qué Japón –permítanme que elija un caso extremo– puede emitir cantidades de deuda masivas en yenes (su ratio deuda sobre PIB rondaba el 240% a finales de 2019)? En gran medida, por la estabilidad de su gobierno, su calidad institucional y el respeto al Estado de derecho.
Durante una crisis como la actual, cualquier gobierno debe afrontar la situación económica con déficit fiscal hoy, y preocuparse por reducirlo mañana. Como se ha comentado, aunque esto lleva a un incremento del coste del servicio de la deuda, los tipos de interés, históricamente bajos hoy en día, lo contienen. Ahora bien, y como también se ha señalado, sería un error pensar que la capacidad de endeudamiento es ilimitada o tratar de discernir una frontera exacta . Sólo sabremos que la hemos alcanzado cuando el coste de la deuda se eleve de forma dramática y la demanda de inversores extranjeros de papel en nuestra divisa local se reduzca. Y como ningún gobierno quiere enfrentarse a tal escenario, lo más conveniente es mantenerse alejado de esa hipotética frontera, procurando reducir el nivel de deuda acumulada, para promover mayores tasas de crecimiento futuro y atenuar, así, el riesgo.
Para ello, los gobiernos recurrirán, y continuarán recurriendo, a las herramientas históricamente más comunes: la inflación y la «represión» financiera. La primera disminuye el valor real de la deuda acumulada con el tiempo y la segunda mantiene los tipos de interés artificialmente bajos, actuando como una suerte de impuesto al ahorro. Pero la herramienta que jamás puede faltar en el proceso de reducción de la deuda es el crecimiento económico . Confiemos en que de los dolorosos escombros de la pandemia podamos levantar infraestructuras productivas sólidas que aseguren un futuro próspero a las generaciones venideras.
Alfonso García Yubero es director de Estrategia Santander Private Banking
